这首词描写了一场通宵达旦的宴会，以及宴会中作者与知己的微妙情感。我们可以分三层来理解：
第一层（上阕）是场景铺垫。从“夜久”到“更深”，时间在推移；“笙箫吹彻”说明乐曲已终，“星斗还稀”说明黎明将至。这时作者酒意正浓，竟在女子裙带上题诗，行为虽狂放，却暗含对眼前人的留恋。“锁窗风露”写外界清寒，“烛灺月明”写室内残烛与窗外明月相映，画面极具朦胧美。
第二层（下阕前三句）是情感转折。“水调悠扬声美”再次响起音乐，引出“幽情彼此心知”——原来宴席上的欢笑只是表象，两人之间早有未说破的深情。这句是全词灵魂，将浮华宴饮升华为心灵共鸣。
第三层（末三句）是结局与余韵。“古香烟断”隐喻欢愉终将消散，“彩云归”暗指心上人将要离开。然而作者并未直接写悲伤，反而以“满倾蕉叶，齐唱传花枝”的热闹场面收尾，仿佛要把最后的欢乐都挥霍殆尽。这种“以乐景写哀”的手法，让离别的惆怅更加深沉。整首词就像一部微电影，在时间推移中完成从狂欢到静默、从热闹到孤独的情感过渡。